销量环比持续改善，看好缺芯缓解后新车上量

　　事件：

　　公司发布2021年10月产销快报：2021年10月公司新车销量112,069辆，同比-17.3%。分品牌看，抖客网，哈弗品牌10月销量62,593辆，同比-36.1%；WEY品牌销量5,854辆，同比-35.5%；长城皮卡销量20,437辆，同比+0.2%；欧拉品牌销量13,235辆，同比65.2%；坦克品牌销量9,950辆。

　　销量环比持续改善，三款重点车型月销量创新高。公司10月销量环比增长11.7%，行业缺芯造成的影响逐步缓解。重点车型中，哈弗H610月销量27,341辆，哈弗大狗销量10,056辆，哈弗初恋销量8,172辆，坦克300销量9,950辆，欧拉好猫销量7,845辆，其中哈弗初恋、坦克300和欧拉好猫的月交付量均创历史新高。

　　新车型丰富公司产品矩阵，助力需求端持续旺盛。目前公司新车周期进展顺利，即将上市的车型包括哈弗家族首款轿跑SUV哈弗H6S和旗舰SUV哈弗神兽，搭载柠檬1.5DHT混动和咖啡智能的WEY拿铁，中大型豪华越野SUV坦克400、坦克500，以及欧拉芭蕾猫、欧拉闪电猫、欧拉朋克猫等，将进一步丰富公司产品矩阵。我们认为，新平台加持下的新车型拥有较强的产品力，终端消费者对公司新产品认可度较高，看好生产端芯片问题缓解后的销量增长。

　　体制变革与技术创新构筑公司的长期核心竞争力。公司对底层架构进行变革，企业定位从“汽车制造企业”转向“用户服务运营企业”，商业模式转为“产品+软件+服务”，为其有效挖掘市场需求奠定了基础。公司目前拥有柠檬DHT混动技术、氢柠技术、大禹电池、3.0T+9AT/9HATP2动力总成等多项核心技术，具备较强的研发实力，有望加速抢占未来发展新赛道。

　　公司盈利预测及投资评级：公司新车型的终端认可度高，新车周期的稳步推进，我们认为主要得益于公司底层组织架构变革和多年新能源、混动技术积淀。考虑到缺芯对公司新车销量的影响，下调2021年盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润分别为79.2、117.2和135.9亿元(原值为88.7、117.2和135.9亿元)，对应EPS分别为0.86、1.28和1.48元。当前股价对应2021-2023年PE值分别为73、50和43倍，维持“推荐”评级。

　　风险提示：行业需求低迷、公司新车型不及预期、新能源汽车发展不及预期。

　　万科A

　　拟分拆万物云上市，积极探索另一种可能

　　万物云深耕行业逾30年，不止是物业服务，积极探索另一种可能。1990年万科第一个物业项目管理处成立；1992年万科物业正式开始公司化运作；2000年万科集团成立物业管理部，2009年升级为物业管理事业部，2015年开启全面市场化之路，引入事业合伙人机制，2017年引入博裕资本(占当时总股本25%)与58集团(占当时总股本5%)两家战投，2018年开始布局城市服务，2019年与戴德梁行合作进入高端商办物管领域，2020年“万科物业”正式更名为“万物云”。区别于同行(基础服务+增值服务)，万物云讲述的不止是物业服务，旗下包含“空间(Space)”、“科技(Tech)”、“成长(Grow)”三大模块，致力于以科技推动空间服务业的数字化升级，以资产管理和平台化思路积极探索行业另一种可能。

　　规模位居行业前列，住宅与商写贡献收入大头，新业务已初见成效。

　　万物云2021H总收入103.8亿(+33.3%)(含关联交易)，规模位居行业前列，住宅/商写/城市/社区生活/万物成长占比分别为55.0%/30.4%/6.1%/5.4%/3.1%；剔除关联交易后收入85.7亿(+28.0%)，扣税后营业利润率17.5%(+3.1pct)。万科物业已布局全国105个大中城市(含香港)，服务3490个项目；万物梁行服务超1900个项目，涵盖商业综合体、写字楼、科技园、学校、城市公共建筑、城市更新特色街区等业态；万物云城累计辐射21个城市，签约合同达31份，短期增速最具弹性。

　　1000-1500亿可能是保守假设下的大概估值区间。

　　万物云2020年总收入182.0亿(含关联交易)，归母净利润约14.2亿(415.16*2.15%/63%)；中性假设下，按照2021H收入增速(+33%)推算，2021年总收入约243亿，假设归母净利率与2020年一致(偏保守)，则2021年归母净利润约19亿，合并阳光智博后预计提升至约22亿。1)根据阳光城披露数据，阳光智博换股万物云时作价49亿，这意味着万物云当时综合估值约1024亿(49/4.8%)，此估值可能为万物云上市估值的底线。2)PE对标，碧桂园服务2021PE=34.5X，万物云对应估值约760亿；3)PS对标，碧桂园服务2021PS=5.7X，万物云对应估值约1385亿(243*5.7)。

　　综合而言，万物云规模与碧桂园服务大体相当，商业模式、细分业态、城市布局、以及目标客群等角度具备一定优势，结合上市前的底线估值，我们认为保守假设下万物云大概估值约1000-1500亿之间。

　　投资建议：房地产行业整合背景下，优质物业龙头也迎来发展良机，万科拟分拆万物云港股上市，助力第二曲线提速，也明显改善财务指标，价值最大化的窗口将逐步打开。

　　预计2021-2023年归母净利382/400/429亿，增速-7.9%/4.6%/7.4%，P/E为5.4/5.2/4.8X，维持“买入”评级。

　　中兴通讯

　　定增收购中兴微落地，协同效应值得期待

　　一、事件概述

　　2021年11月8日，公司发布通告，发行股份购买恒健欣芯、汇通融信合计持有的公司控股子公司中兴微电子18.8219%股权事项完成，共发行85,321,143股，新股发行价格30.60元，交易对价261,082.70万元。

　　二、分析与判断

　　定增历时半年有余终落地，标的资产已完成交割手续

　　2021年4月26日，公司收到中国证监会出具的《关于核准中兴通讯股份有限公司发行股份购买资产并募集配套资金的批复》，核准公司以发行股份形式收购中兴微电子剩余股权。2021年11月2日，公司收到中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司出具的《股份登记申请受理确认书》，相关股份登记到账后正式列入公司的股东名册。公司本次新增股份数量为85,321,143股(其中限售流通股数量为85,321,143股)，总股本变更为4,728,729,577股，本次新增股份的上市日为2021年11月10日。

　　全面整合中兴微电子，芯片与主营业务协同效应值得期待

　　收购落地将进一步加强中兴微与公司主业协同，降本增效提高公司整体竞争力。中兴微电子前身为公司IC设计部，具备25年的芯片研发历史，发展至今已成为中国领先的通信IC设计公司。中兴微自主研发并成功商用的芯片达到100多种，覆盖通信网络“承载、接入、终端”领域，服务全球160多个国家和地区，连续多年被评为“中国十大集成电路设计企业”。截至2020年中报，芯片专利申请4,400余件，授权专利约1,950件。

　　中兴微电子主要为公司提供各类配套芯片，7nm5G基站芯片已商用，可大幅提升性能并降低成本和功耗；有线产品广泛应用于交换机、网络处理器、OTN、家庭网关等产品；

　　根据中兴分析师大会披露，21年终端全球出货量超1亿部，超50%采用自研芯片。

　　三、投资建议我们预计公司2021-2023年归母净利润分别为77.96/94.71/127.74亿元，对应PE倍数19x/16x/12x，选取星网锐捷（002396）、紫光股份（000938）、浪潮信息（000977）为可比公司，21年平均PE估值为26X。我们认为自研芯片商用是公司毛利率持续提升的核心原因，完全控股中兴微将强化公司竞争力，维持“推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　运营商资本开支不及预期；全球5G建设进度不及预期；政企业务拓展不及预期；中美贸易摩擦加剧；海外疫情防控不及预期